2.3.1DR相關公司競爭力分析
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DR（數字化X光機）主要由X線球管、X線高壓發生器、數字探測器、機械部件和圖像系統等組成。國內具有一定規模以上的DR生產廠有40多家，競爭十分激烈。其中大部分廠家采用OEM模式，即購買相關部件進行組裝（類似于電腦組裝），他們缺乏技術上的核心競爭力。只有少數DR廠商能夠實現核心部件的國產化，這類廠家在市場競爭中將占據優勢。
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從整機來看，數字探測器是DR最重要的部分，決定了產品的圖像質量。在我國只有安健科技、上海奕瑞、江蘇康眾、德潤特具有設計和生產能力。
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高壓發生器是DR的另一個核心部件，其能自動根據成像區衰減狀態調整kV、mA等參數，使X線管保持最佳負荷狀態。國內企業中，只有安健科技、廣西俊龍、德潤特等具有該設備的自主生產能力。
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X線球管是DR第三個核心部件。在國內只有安健科技和杭州凱龍具有球管的生產能力。
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綜上，安健科技是國內DR制造商中唯一具有全核心部件自主研發能力的企業，從而保證了其產品成本低、質量穩定、售后服務好，在國家支持優秀國產醫療設備的大背景下，有望通過實現進口替代而快速成長。
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器械行業投資主線二：系統性平臺制勝
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器械公司與藥企發展路徑不同，其本質是由于行業特征不同造成的。醫療器械行業的細分領域非常多，但每個領域的市場空間并不大，且產品生命周期短更新換代快。往往一個競爭格局好的細分領域，3-5年就從藍海變紅海。這就決定了任何一個在單一細分領域的器械龍頭公司在3-5年內生增長就會有瓶頸（不像藥企經常依靠1-2個獨家大品種就能穩定增長5年以上）。另一方面，終端客戶，如醫院，需要許多不同品類和規格的器械，他們希望對接能夠提供一站式解決方案的器械廠商或者經銷商。
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這就決定了優秀醫療器械公司的發展路徑是進口替代的細分領域中脫穎而出，通過外延并購豐富產品線并強化渠道優勢，打造成能夠為終端客戶提供一站式解決方案的平臺型廠商。以樂普醫療為例：
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第一階段公司依靠心血管支架進口替代快速發展，形成穩定現金流。當該領域的增長遇到瓶頸時。公司進入下一階段。
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第二階段，公司借助心血管支架業務積累的渠道優勢，進行外延式發展。通過并購起搏器、瓣膜、導管、血管造影機等器械與耗材，打造了心血管器械領域產品線最豐富的公司之一，相比于第一階段，構筑更強的競爭優勢。當心血管器械市場空間再次對公司增長構成瓶頸時，公司進入第三階段。
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第三階段，公司積極尋求器械以外以及心血管以外的發展空間。在器械方面，公司將業務拓展到外科微創手術器械，血液透析及精準醫療領域。在非器械方面，公司借助原有的業務與渠道優勢，將業務拓展到心血管藥品、心血管醫院和心血管移動醫療領域，從而打造了國內唯一的心血管全產業鏈平臺。競爭優勢再一次增強。
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我們認為樂普的發展對醫療器械公司的投資有很好的借鑒意義。也與海外的器械龍頭公司歷程，如強生、美敦力等，有諸多相似之處。我們在投資主線一中談到各個細分領域的龍頭公司，未來當他們原有業務遇到瓶頸時，將不可避免的通過內生外延實現產品的多元化，在單一領域或者關聯度高的多個領域為醫院提供一站式解決方案。
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綜上所述，我們根據公司的發展階段將我們推薦的標的進行分類，以供投資者參考。越是早期的公司成長潛力越大，但投資風險也高。越是成熟的公司持續爆發增長的可能性小，但投資風險小。我們重點推薦樂普醫療和魚躍醫療。
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重點公司投資要點
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4.1$樂普醫療（SZ300003）$ ：大健康全產業鏈平臺競爭優勢明顯
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心血管器械龍頭企業，平臺優勢明顯。公司是國內心血管器械領域的龍頭企業，規模及豐富的產品線是公司的優勢。公司多年來通過內生外延打造了心血管領域國內唯一的集醫療器械、藥品、醫療服務、移動醫療四位一體的全產業鏈平臺。短期內難以被復制，具有很強的核心競爭力。公司將一直堅持平臺化的戰略，未來有廣闊的發展空間。
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器械業務穩定增長，關注可降解支架上市。公司是國內心血管支架領域的領軍企業（市場份額排名第二），該業務將隨著PCI手術量的增長而增長，提供穩定的現金流。并購的IVD業務、外科吻合器、和最近獲批上市的雙腔起搏器在國產器械中技術領先、競爭格局好， 是公司器械板塊未來主要的增長動力。從長遠來說，可降解支架有望在18年上市，將給公司未來3-5年的業績持續增長提供保證，且是股價上行的催化劑。
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藥品業務將維持3-5年的高成長。公司藥品收入主要由樂普藥業（主力產品氯吡格雷）和新東港藥業（主力產品阿托伐他汀）貢獻，氯吡格雷和阿托伐他汀市場空間大（均在50億元以上），競爭格局好（3-5家競爭），公司銷售基數低（收入在1-2億元），預計未來還能保持多年的高成長。公司今年加大了在藥品板塊的布局，收購了氯沙坦鉀氫氯噻嗪、氨氯地平、纈沙坦等心血管其他重磅品牌。這些品種有望借助公司現有的心血管藥品銷售渠道而放量。為此，公司藥品業務持續增長的確定性也很高。
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布局醫療服務、移動醫療增強全產業鏈平臺優勢。在豐富的器械、藥品產品線支持下，公司積極布局心血管醫院、移動醫療等終端業務，打造上下游一體化的產業鏈平臺。目前公司通過與知名專家和醫院合作建立了北京心血管網絡醫院，未來擬投資建立5個省級區域性心血管醫院（已收購洛陽六院和合肥高新心血管專科醫院），1500個鄉鎮藥店診所（已建設200多家），從而形成三級心血管醫療服務體系。該體系的建立不僅能促進公司器械與藥品業務增長，而且將打造難以復制的心血管全產業鏈平臺，競爭優勢明顯。
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大健康全產業鏈平臺競爭優勢明顯，上調至“買入”評級。我們預測公司2016-18年的EPS分別為0.39/0.52/0.67元，歸母凈利潤分別為6.91/9.27/11.96億元，同比增長33%/34%/29%，當前股價對應的PE為42/32/25倍。考慮到公司未來業績增長確定性高全產業鏈平臺競爭優勢明顯，公司應當享受一定的估值溢價，我們給予公司17年EPS35-40倍，目標價19–21元，上調至“買入”評級。
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風險提示：耗材招標降價；可降解支架研發進度不達預期。
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4.2$魚躍醫療（SZ002223）$ ：質地優良的器械龍頭
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投資要點
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發展前景廣闊，估值有吸引力
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公司是國內家用醫療器械的龍頭企業。在家用器械領域是產品線最豐富的公司。制氧機、電子血壓計、霧化器等多個重點產品在國內市場占有率領先。公司14年并購了上械集團，獲得了豐富的醫用器械與耗材的產品線（>1300張注冊證），通過不斷開拓醫院渠道打造出家用、醫用器械營銷平臺，未來發展前景廣闊。公司當前PETTM45倍，17年PE32倍，處于過去三年低點（過去三年PETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點推薦。
重點產品穩健增長
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16年公司聚焦重點的高毛利產品。其中，我們預計制氧機收入+20%（超預期，由于西藏貢獻幾千萬增量收入），電子血壓計收入+20%，血糖儀收入+70%，霧化器收入+15%，呼吸機實現收入2000多萬，剩余產品維持穩定，整體表現良好。16Q4上線的留置針貢獻約1000萬收入，17年有望快速增長，值得關注。重點產品增長穩定保證了公司長期穩健發展。
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外延并購增強醫院渠道產品線
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公司在家用醫療器械渠道已經成為絕對龍頭，下一步的戰略重點是發展醫用耗材渠道。收購中優醫藥是該戰略的推進。中優醫藥不僅增厚公司業績、豐富在醫院渠道的產品線，而且將實現公司各個臨床產品間的資源共享與促進，保障公司在醫用耗材領域的快速擴張。若醫用渠道產品增長勢頭良好，公司將不斷外延并購，從而進一步增強其家用、醫用銷售渠道平臺的競爭優勢。
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質地優良的器械龍頭企業穩步成長，“買入”評級
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我們預測公司現有主業2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設新并購的中優醫藥完成業績承諾（2017年1月并表），則合并歸母凈利潤為5.0/6.5/7.6億元，同比增長36%/30%/16%，當前股價對應的估值為41/32/27x。公司業績穩定增長，高管參與增發彰顯信心（增發價為30.64元/股），未來內生外延發展可期待，為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35-40倍估值，目標價35-40元，“買入”評級。
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風險提示：耗材招標降價；醫院渠道產品推廣不達預期。
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4.2.1醫療器械的平臺型企業
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公司是國內家用醫療器械的龍頭企業。在家用器械領域，公司共生產50多個品種，近400多種規格，是國內同行中產品線最豐富的公司。包括制氧機、電子血壓計、霧化器等多個產品在國內市場占有率處于領先水平。公司14年并購了上械集團，獲得了豐富的醫用器械與耗材的產品線（>1300張注冊證），未來通過開拓醫院渠道，公司將打造出家用、醫用器械營銷平臺。
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2011-2016H1年公司收入與利潤穩健增長，并形成了家用醫療、醫用臨床、醫用呼吸與供氧三大業務板塊。
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公司的實際控制人是吳光明（與吳群為父子關系），其直接或間接持有魚躍醫療44.57%的股份。
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4.2.2重點產品保證公司持續穩健發展
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家用醫療的重點產品是電子血壓計與血糖儀，憑借公司積累的品牌與渠道優勢近兩年快速增長。由于收入基數較小，預計未來幾年仍然將保持20%以上的增長。醫用臨床收入主要是上械集團的產品貢獻，我們預計上械16年收入約為6億元，利潤率為10%左右，遠低于醫療器械行業平均20%的凈利率水平，未來上械利潤端仍有較大的改善空間，醫用呼吸與供氧的重點產品為制氧機、霧化器與睡眠呼吸機。其中制氧機與霧化器為公司傳統優勢產品，品質與品牌得到市場廣泛認可，預計未來將保持15%-20%的行業平均增長。睡眠呼吸機是公司15年新上市的產品，主要針對患有睡眠呼吸暫停癥的人群，尤其是阻塞性睡眠呼吸綜合癥（OSAS）患者，我國約有80%-90%的OSAS患者未被診斷。當前我國家用呼吸機患者滲透率不足1%，年銷售增量僅為5萬臺左右，而發達國家呼吸機在OSAS患者中的滲透率為13%，因此睡眠呼吸機在市場前景廣闊。該產品公司15年銷售約700萬，16年銷售約3000萬，未來將持續高速增長。重點產品的持續穩定增長是公司不斷向前發展的保障。
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4.2.3收購中優醫藥增強醫院渠道產品線
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公司在家用醫療器械渠道已經成為絕對龍頭，下一步的戰略重點是發展醫用耗材渠道。收購中優醫藥是該戰略的推進。中優醫藥是國內醫院內傳染病防控與感染控制細分領域的龍頭企業。收購不僅能豐富公司在醫院渠道的產品線，而且將實現公司各個臨床產品間的資源共享與促進，保障公司在醫用耗材領域的快速擴張。本次交易公司擬出資約6.52億收購中優61.6225%股權，中優2017-19年的承諾業績為9,200/11,200/14,200元。并購已經在17年1月份完成，將給公司未來3年的業績帶來較大增量。醫用渠道發展良好，未來公司將在該領域持續的外延并購，豐富其產品線。
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4.2.4發展穩健，估值有吸引力，給予“買入”評級
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我們預測公司現有主業2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設新并購的中優醫藥完成業績承諾，則合并歸母凈利潤為5.0/6.5/7.6億元，同比增長36%/30%/16%，當前股價對應的估值為41/32/27x。公司業績穩定增長，高管參與增發彰顯信心（增發價為30.64元/股），未來內生外延發展可期待，公司當前PETTM45倍，17年PE32倍，處于過去三年低點（過去三年PETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點推薦。
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通過可比公司估值分析，魚躍醫療估值處于行業平均水平，但未來凈利潤增速高于行業平均，應當享受一定的估值溢價。為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35–40倍估值，目標價35–40元，“買入”評級。
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43凱利泰：高值耗材平臺型企業蓄勢待發
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投資要點
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高值耗材平臺型公司估值低，潛力大
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公司是國內研發生產椎體成形微創介入手術系統的龍頭企業，通過并購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領域，從而成為國內高值耗材方向跨領域多產品線的平臺型公司。公司規模在國內高值耗材領域相對較小，核心競爭力不斷增強，未來發展潛力大。
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重點產品穩健增長
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公司的椎體成形微創介入手術系統產品具有技術與品牌的雙重優勢，椎體成形手術在國內存在大量未滿足的需求。公司產品一方面得益于國內手術量的逐年增長，另一方面將得益于海外市場的拓展，尤其是公司PKP產品16年獲得日本厚生省批準，產品17年有望在日本市場放量。此外，公司的骨科產品與心血管支架產品在各自領域中基數較小，且有很大的進口替代空間，未來有望持續快速增長。
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收購寧波深策勝博強化渠道整合
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在國家“兩票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產品推廣與新產品投放提供條件，從而增強公司的競爭優勢。
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內生外延前景廣闊，首次覆蓋，“增持”評級
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我們預測公司現有主業2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設新并購的深策勝博完成業績承諾（預計17年2月份并表），則合并歸母凈利潤為1.6/2.4/2.8億元，同比增長28%/53%/16%，當前股價對應的估值為47/31/26倍。考慮到公司現有產品線增長潛力好，體外有多個項目在培育，未來外延發展值得期待，我們首次覆蓋，給予公司17年合并業績后EPS33-37倍估值，目標價12-14元，“增持”評級。
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風險提示：高值耗材招標降價；器械渠道整合進度低于預期；體外項目進展不達預期。
4.3.1高值耗材平臺型企業具有綜合競爭優勢
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公司是國內研發生產椎體成形微創介入手術系統的龍頭企業，相關技術達到國際先進水平，產品遠銷歐洲、日本等規范市場。公司在2013、2014并購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領域，從而成為國內高值耗材方向跨領域多產品線的公司，具有綜合競爭優勢。公司收入與利潤過去幾年快速增長，但相對于高值耗材市場仍然規模較小，未來有很大的發展潛力。
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4.3.2重點業務穩健增長
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公司主要業務為骨科（椎體成形微創手術系統+骨科植入物）和心血管支架兩大類別。
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4.3.2.1凱利泰骨科業務仍有較大市場潛力
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凱利泰骨科主要從事椎體成形微創介入手術系統的研發、生產和銷售，產品主要用于因骨質疏松導致的椎體壓縮性骨折的臨床微創手術治療，具體包括經皮椎體成形（PVP）手術系統和經皮球囊擴張椎體后凸成形（PKP）手術系統。公司于2013年控股艾迪爾股份，將骨科產品擴展到創傷與脊柱植入物領域。公司的椎體成形微創介入手術器械技術已經達到國際先進水平，16年PKP產品獲得日本上市許可。凱利泰成為除美敦力外第二家海外公司，其PKP產品獲準進入日本市場，顯示其優秀的產品質量和穩定性。公司PKP產品主要覆蓋二級以上高端醫院，國內市場份額達到30%-40%，處于領先地位。根據《骨質疏松癥中國白皮書》估算，我國椎體壓縮性骨折每年新發病約180萬人，預計到2020年累積發病人數將達到約3600萬人。而目前國內每年椎體成形微創手術量約為2.5萬例左右，市場滲透率還有很大的提升空間。
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綜合以上分析，無論是公司具有傳統優勢的PKP產品，還是艾迪爾的骨科植入物均有很大的發展空間。PKP產品主要在一二線城市的大型醫院銷售，而艾迪爾的產品主要在二三線城市以及基層醫院銷售。艾迪爾與凱利泰產品可以相互注冊，用不同的經銷商渠道，不同的招標定價策略去定位不同的客戶，從而實現渠道的全覆蓋。我們看好公司骨科器械未來的發展前景。
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4.3.2.2凱利泰（易生）心血管支架業務快速成長
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凱利泰14年收購易生科技進入心血管支架領域。易生科技自主研發的產品“愛立（Tivoli）藥物洗脫冠脈支架系統”作為“鉻合金支架平臺+生物可降解載體/無載體”的第三代藥物支架，能夠大幅提高支架的機械性能、生物相容性、藥物控釋性能，顯著降低了晚期血栓問題對支架安全性的影響。易生進入上市公司體內后憑借平臺與渠道的優勢不斷擴大中標區域從而快速增長。易生科技目前在心血管支架領域的基數較低（市場份額不到5%），未來有望持續高速增長。
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4.3.3收購寧波深策勝博強化渠道整合
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在國家“兩票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產品推廣與（研發及并購的）新產品投放提供條件，從而增強公司的競爭優勢。深策勝博承諾2017-21年歸母凈利潤不低于4000萬元、4200萬元、4410萬元、4631萬元、和4863萬元。
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4.3.4內生外延前景廣闊，首次覆蓋，“增持”評級
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我們預測公司現有主業2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設新并購的深策勝博完成業績承諾（預計17年2月份并表），則合并歸母凈利潤為1.6/2.4/2.8億元，同比增長28%/53%/16%，當前股價對應的估值為47/31/26倍。考慮到公司現有產品線增長潛力好，體外有多個項目在培育，未來外延發展值得期待。公司當前PETTM49倍，17年PE31倍，處于過去三年低點（過去三年PETTM與PEForward低點分別約為60倍與50倍）。
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通過可比公司估值分析，凱利泰估值處于可比公司平均水平，但未來凈利潤增速與銷售凈利率遠高于行業平均，應當享受一定的估值溢價。為此，我們首次覆蓋，給予公司17年合并業績后EPS33–37倍估值，目標價12–14元，“增持”評級。
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風險提示：高值耗材招標降價；器械渠道整合進度低于預期；體外項目進展不達預期。（完）
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股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
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